拟境外上市的红筹企业的企业估值：三条线与一个结论

估值方法的差别不在公式，在假设；而假设的差别，往往就是谈判的全部。如果换成一个要签字复核的人，他看的东西和你做的顺序正好相反。文中涉及的测算都以拟境外上市的红筹企业的实际规模为基准，换个体量，结论会变，但顺序不会变。

一、站在对方立场想一遍

同一件事，企业内部看到的是成本，外部看到的是风险，监管看到的是证据。三种视角的关切点完全不同。

企业视角：这件事划不划算。管理者关心的是投入多少、影响多大、能不能分期。估值结论与交易条款中的对赌安排衔接。在这个视角下是成本项。

复核视角，看的是证据。折现率取值缺乏依据，估值随参数大幅波动。这种做法，在企业内部可能被解释为「效率」，在复核者眼里则是缺口。

监管视角：这个安排有没有合理商业目的。企业价值评估方法包括收益法、市场法和资产基础法。监管关心的是实质，而不是形式上的完备。

财务体系的建设顺序通常是：先把账做准，再把分析做深，最后才是数字化。

二、这些数字是怎么来的

下面这组测算是按拟境外上市的红筹企业的规模推算的，参数取自公开口径，重点看数量级而不是小数点。

表里的数字不是结论，是一组参照。实际数会因客户结构、区域政策和业务节奏而上下浮动，但量级不会差太远。

按拟境外上市的红筹企业的规模测算，标的净利润约3,336.4万元，按12%计算，估值金额约400.4万元。账面之外的客观条件是：香港公司持股。这一项之所以年年被提，背景正在这里。

三、复核时看这几处

六个检查点，两个必查——这两项不过，其余的意义有限。

带★的两项是必查项。第一项决定「做不做」，第五项决定「能不能证明做了」——后者在检查时权重更高。

值得留意的是，境内实体的税务居民身份。把它对应到表里，大概能定位到第二项或第三项。

四、定性之前不谈金额

VIE 架构，主要经营实体在境内，拟赴境外上市——这是拟境外上市的红筹企业的基本面，收入约24,000万元。这样的主体做企业估值，判断的重点会落在第二项上。

判断一：这件事在规则里叫什么。企业价值评估方法包括收益法、市场法和资产基础法。名称决定适用哪一套规则，而不同的规则在税率、期限、资料要求上完全不同。

判断二：落在谁的范围内。资产评估应至少采用两种方法进行，并分析差异原因后确定评估结论。对拟境外上市的红筹企业来说，这一条要看的是具体业务形态，而不是企业整体规模或行业标签。

判断三：有没有例外。资产基础法以资产负债表为基础，评估各项资产与负债的公允价值。例外条款往往写在正文之后，最容易被跳过，也最容易被检查出来。

背景情况是，开曼公司为上市主体。这一条事实会直接影响第三个判断，所以核查顺序应该是先看资料、再下结论。

五、三个容易踩空的地方

下面三处是实务中最常见的失手点，共同特征是：做的时候觉得没问题，查的时候一眼就能看出。

三处的共性是同一个：都不是知识问题，而是执行时省了一步。市场法常用可比公司法与可比交易法，需选取可比对象并进行价值比率调整。这一步省掉，前面做得再规范也会被追问。

这家企业同时面临的另一个问题是协议控制架构的合规性。这些点单看都不致命，叠在一起就成了解释不通的缺口。

六、把结论落成动作

把前面的内容收一收，可以落成三个结论。

第一，边界不会为企业调整。企业价值评估方法包括收益法、市场法和资产基础法。这是前提，不是选项。

第二，越早越便宜。估值结论与交易条款中的对赌安排衔接。晚做的代价不是多花钱，而是少了很多可选的方案。

第三，能证明才算做到。对关键假设做敏感性分析，列出三档情形。没有这一层，前面两条都只是判断。

另一处需要一并考虑的变量是「返程投资的外汇登记」。把这一层考虑进去，前面三句话的落点会更具体。

把结论写在前面、依据附在后面，是对复核者最大的尊重。