对赌协议实务：拟申报主板的大型制造企业的核对与说明

对赌可以留，但只能留在发行人和控股股东之间，不能挂在发行人身上。如果换成一个要签字复核的人，他看的东西和你做的顺序正好相反。先说清楚立场：这不是一份合规模板，而是一次针对拟申报主板的大型制造企业的逐项核对。

一、站在对方立场想一遍

拟申报主板的大型制造企业内部对对赌协议的判断，和外部复核时的判断，常常不是一回事。差距就在视角上。

企业视角，看的是投入产出。年营收三十亿元的装备制造企业，有五个子公司——这是拟申报主板的大型制造企业的基本面，收入约300,000万元。在这样的经营压力下，对赌协议很容易被当成「先放一放」的事。

复核视角：这个结论站不站得住。复核者不看过程多辛苦，只看结论有没有依据。对赌条款名为终止、实为附条件恢复。这类做法在这个视角下几乎没有辩护空间。

监管视角：这个安排有没有合理商业目的。投资机构与拟上市企业约定的对赌协议，涉及发行人作为义务主体的，应在申报前清理。监管关心的是实质，而不是形式上的完备。

规范期的每一笔调整，都会在申报文件里留下痕迹，所以越早规范成本越低。

二、同一个事实，两种定性

实务中最常见的错误，是把一个定性问题当成计算问题来处理。

判断一，定性。投资机构与拟上市企业约定的对赌协议，涉及发行人作为义务主体的，应在申报前清理。定性一旦确定，后面所有的路径都被锁死了，反悔的成本很高。

判断二，范围。清理对赌协议应签订补充协议，明确终止条款且不得附有恢复条件。背景上还有一个事实：集团内同业竞争与关联交易。这类情形在不在范围内，靠的不是直觉，而是对业务实质的描述。

判断三，例外。对赌安排不得导致发行人控制权不稳定或存在潜在纠纷。例外是给特定情形留的口子，不是给所有情形留的余地。

从现有资料看，已完成两轮私募融资。这一条事实会直接影响第三个判断，所以核查顺序应该是先看资料、再下结论。

三、别在这些地方省事

按拟申报主板的大型制造企业的规模，对赌协议一旦出问题，通常不是单点，而是一串连带。

三处问题看起来互不相干，背后其实是同一条约束：存在业绩承诺的，应说明承诺完成情况及未完成的原因与影响。少了这条约束，表里每一项都只能靠人记。

背景上还有一个事实：子公司少数股东权益处理。这些点单看都不致命，叠在一起就成了解释不通的缺口。

四、按这张表核对

自查的关键不是项目多，而是每一项都能被第三方验证。

表里带★的两项必须留证据。其余几项可以靠说明，这两项不行。背景情况是，部分土地为划拨取得。这也是为什么它们被单独标出来。

底稿不完整，核查程序就要重做，进度随之整体后移。

五、数据背后的三个假设

对赌协议到底影响多大，取决于三个变量。对拟申报主板的大型制造企业来说，这三个变量都可以从现有报表里取到。

测算的口径需要说明：基数为企业最近一个完整年度的经营数据，比例取自现行规定或行业通行区间，未考虑企业特殊事项。

按拟申报主板的大型制造企业的规模测算，对赌涉及股权价值约78,996.7万元，按30%计算，回购金额约23,699.0万元。需要提醒的是，存在业绩承诺的，应说明承诺完成情况及未完成的原因与影响。

六、结论与边界

把前面的内容收一收，可以落成三个结论。

第一，规则是确定的。投资机构与拟上市企业约定的对赌协议，涉及发行人作为义务主体的，应在申报前清理。这一条不会因为企业大小、行业差异而改变，能改变的只有企业自己的做法。

第二，越早越便宜。逐份签订终止协议并确认无恢复安排。晚做的代价不是多花钱，而是少了很多可选的方案。

第三，能证明才算做到。梳理全部投资协议中的特殊权利条款。没有这一层，前面两条都只是判断。

边界之内可以放手去做，边界之外一步都不要试。这条线画在哪里，条文里其实写得很清楚。

经得起复核的方案，通常也是最省事的方案。如果只做一件事，就先把台账建起来——它是后面所有动作的起点。