Pre-IPO 轮几乎都带对赌。企业想保留估值保护，审核要求股权稳定——这两件事并不完全冲突，但条款必须动手术。
核心判断
- 结论申报时对赌协议不是一律禁止，而是要求「不影响股权结构稳定、不影响控制权、不存在导致发行人承担义务的情形」。
- 依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号）第 5 条规定，投资方与目标公司订立的「对赌协议」，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持；但投资方请求目标公司回购股权的，应当先完成减资程序。
- 边界可保留并披露
一、争议的实质
一种说法是：签个中止协议，上市后再恢复。理由是，投资人都这么干。
另一种说法是：中止不等于终止，审核不认。理由是，恢复条款等于埋雷。
分歧的落点：「中止」与「终止」的差别是决定性的。中止意味着上市失败后条款自动恢复，审核认为这仍对股权稳定性构成潜在影响，且可能诱发发行人承担回购义务；终止则是彻底消灭权利义务关系。实务中被接受的做法是：由各方签署终止协议，明确自发行人首次公开发行申请被受理之日起条款不可撤销地终止，同时约定若申报撤回或失败，各方另行协商——但不能写成自动恢复。
二、规则是怎么写的
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号）第 5 条规定，投资方与目标公司订立的「对赌协议」，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持；但投资方请求目标公司回购股权的，应当先完成减资程序。
《首次公开发行股票注册管理办法》（证监会令第 205 号）第十二条规定，发行人应当具有完善的公司治理结构，运行良好，且最近 2 年内主营业务、董事、高级管理人员未发生重大不利变化，实际控制人未发生变更。
《监管规则适用指引——发行类第 2 号》要求披露申报前已解除或附条件解除的对赌协议及其对股权结构的影响。
《民法典》第五百六十二条规定，当事人协商一致，可以解除合同。
《公司法》（2023 年修订）第一百六十二条规定，公司不得收购本公司股份，但减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并等情形除外。
三、判断的量化门槛
| 判断项 | 标准 |
|---|---|
| 可保留 | 股东之间的估值调整、优先认购权（不影响控制权） |
| 须清理 | 发行人为回购义务人、业绩补偿义务在发行人 |
| 须清理 | 触发后可导致实际控制人变更的条款 |
| 清理方式 | 签署终止协议，明确不可撤销 |
| 时点要求 | 申报前完成，受理后不得新增 |
| 披露 | 招股书披露全部特殊权利条款及清理情况 |
四、结论在什么条件下反转
- 仅股东间对赌、发行人无义务：可保留并披露
- 发行人为回购主体：必须终止
- 回购触发条件与上市挂钩：视为影响稳定性
- 已签中止而非终止：需补签终止协议
- 清理后仍存在抽屉协议：一经发现构成虚假陈述
五、案例复盘：一份「自动恢复」的补充协议
事实：某半导体企业在 B 轮融资中约定：若 2024 年底未完成上市，投资人有权要求实际控制人按年化 8% 回购。申报前各方签署《补充协议二》，约定「自申报受理之日起中止执行，若撤回或终止审核则自动恢复」。
争点：这种中止条款能否被接受？
裁判逻辑：不能。自动恢复条款意味着权利并未消灭，一旦上市进程中断，实际控制人立即背负数亿元回购义务，直接影响控制权稳定，且可能诱使发行人为保上市而进行盈余管理。中介要求改为：自受理之日起不可撤销地终止，且各方确认不再以任何形式恢复；同时由投资人出具书面确认，放弃因未上市而主张回购的权利。修改后审核未再追问。另需注意，若对赌方为国有企业或涉及外资，终止还需履行内部决策与备案程序。
启示：中止是延期引爆，终止才是拆弹
六、可执行的操作清单
- 梳理全部投资协议、补充协议、抽屉文件
- 标注对赌义务主体是发行人还是股东
- 对涉及发行人的条款，签署不可撤销终止协议
- 取得投资人放弃恢复权利的书面确认
- 核查终止是否需国资、外资审批或备案
- 评估终止对财务报表的影响（金融负债转权益）
- 在招股书中披露条款内容、清理过程与影响
七、风险与后果
- 只签中止不签终止：审核必然追问
- 抽屉协议未披露：构成虚假陈述
- 终止未获投资人内部批准：协议效力存疑
- 会计处理未调整：报表列报错误
常见追问
对赌全部都要拆掉吗？
不是。股东之间、不影响控制权和发行人义务的估值调整可以保留，但需完整披露。
终止对赌要付补偿吗？
通常由各方协商，若需补偿应确保不损害发行人利益，也不构成股东对发行人的资金占用。
境外架构的对赌怎么处理？
同样要求清理，且需同时满足外汇、外资管理与境外上市地规则。
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